三、国产REITs的上市筹备情况如何？

    中国REITs的建立和上市将主要参照国际已经成熟的REITs基本规则和基本法律架构，特别是美国的REITs架构，即公司型权益型的REITs (Equity REITs)，这比较符合我们这样的大国的情况，今后再逐步衍生出其他抵押型和混合型的REITs。但我国的REITs上市可能主要的问题还是要解决税收豁免问题后方可挂牌，这个时间可能就要两到三年。

    目前，REITs的直接法律保障已经具备，就是以“上位法”，即《公司法》、《合同法》、《担保法》、《物权法》、《合伙企业法》、《证券法》为基础，发展公司型有限期自我偿付式的组织形式。以拥有不动产的特殊目的载体公司承担REITs上市是最稳健的做法。有关部门正在对相关的《投资基金管理法》等法律基础进行论证，证监委正在对相关的交易平台进行准备，中国人民银行也在推动信托机构内部进行试点。但银监会方面，目前主要还是在控制商业银行过度参与房地产市场的风险，希望更多非银行金融机构和直接投资机构分担金融风险。另一方面，由于我国信托机构的债权性质，信托公司还不能够承担起私募的房地产信托计划到公募的REITs的转变，银监会政策导向更趋向于鼓励包括多渠道、多种市场主体先完成私募股权基金形式的资产池培育，以资产直接对价上市。可以说，银监会必须考虑金融结构的整体平衡，不可能单纯让证券机构和信托机构去独占REITs市场。

    我们要清楚，REITs不是我们习惯的信托产品，REITs是严格建立在物权基础上的投资基金，每份REITs基金单位都代表对某个物业一定比例的所有权，有固定资产作后盾，因而也较容易用于质押或担保融资，收购物业需要具备独立法人资格。

    发展REITs不仅是金融部门的事情，更在于重建商业地产投资机制的微观基础，也就是首先要我们大家做出符合未来上市的优质的物业。因此，需要相关市场主体共同参与，就是说有具体物业资产池和资产收益的机构都可以成为REITs的发起人和组建者。这要通过市场规则来决定。就是说，谁有能力拥有符合标准的物业和收益率，谁的资产就能够对接上市。

    这一点，可能是很多媒体多有误解的地方。实际上，我们发起组建资产池不需要任何机构的批准，但如果要上市公募，则必须等待法律出台和经过上市程序。我们目前培育符合未来上市的资产池是企业行为，就是通过投资、融资、购并、持有或管理物业，组成符合REITs要求的物业资产池，有个统一的投资组合收益率表现，专业术语叫FFO，就能够成为未来REITs市场的上好产品。

    四、嘉富诚的REITs上市计划

    REITs包括私募的REITs，也包括公募的REITs，公募的REITs就是上市REITs。

    目前发起REITs资产包，有四种形式。第一种，就是信托机构通过把受益权信托下的物业组建为资产包，通过封闭式契约型基金实现到开放式公募基金的转变；第二种，是有实力的品牌上市公司剥离出某一类型的物业，进行资产打包单独上市，直接定价公募；第三种，就是通过私募股权投资公司形式，直接投资或购并物业，组成资产包，实现一级市场到二级市场的退出机制，达到上市目的；第四种，就是通过资产管理公司选择优质物业进行多种形式的直接融资和间接融资，完成资产剥离和专业管理，在净值剥离后，组建为一个私募REITs，在符合上市标准后，可以实现资产的合并上市。

    我们是第四种做法。我们的具体做法可以概括为“自下而上”四个字。我们正在组建与战略投资人和物业持有人共同组成一个大型私募股权投资公司和资产管理公司，管理资产池，我们通过正常的投行业务和物业投资代理业务，对选择的物业进行培育。先有微观基础，再进行上市运作。

    嘉富诚资产池将分三步达成上市，一是组建资产池，实现资产的净值剥离和统一资产管理，二是组成新的股权投资基金认购该资产池50％－100％股权，其中物业开发商保留50％的优先认购权，三是达到上市条件后，REITs以所募集资金完成全部资产的对价购并。

    目前我们遇到的困难，就是大量的商业物业的银行还贷压力太大。我们正在和境内外更多的机构投资人、担保机构、外资银行、外资基金、信托机构进行全方位的合作，共同满足更多商业物业的资金周转和资产剥离的需求。其中股权融资和项目融资是主要方式和渠道，对符合筹备要件的优质物业我们采用担保物权的直接融资。但商业地产的庞大规模光靠我们一个投资机构是远远不够的，需要更多投资机构、市场主体进入横向的联合和合作，共同把处于困境中的商业地产解救出来，实现良性的资金循环，达到优质物业的要求，成为未来REITs的宠儿。

    以“产权式REITs”推进资产上市，我们的信心首先来源于两个方面：

    首先，我国大型商业物业的持有者自身已经具备较强的资产剥离能力和较强的资产抵押担保能力，发展公司型有限期自我偿付型REITs具备了实际的经济基础和硬件条件。长期来说，我们为这些商业物业制订了多次融资的投资组合计划，目的是追求“只租不售”的资产持有目标，走资产上市的发展道路。

   其次，“产权式REITs”资产包的发起，由嘉富诚国际资本有限公司设定资产包及其运营管理结构和相关中介机构，要求企业及参与主体以其自有的净值资产剥离出来，通过强制性的抵押担保措施，在资产担保和物权法保障上建立了直接投资，是完全合法的物业投资行为。

    五、“产权式REITs”方式发起上市的风险估计

    我们认为，国产REITs的发育，除了进行上层建筑的法律架构外，更重要的是培育REITs的微观基础。这就要发挥市场主体的作用，只有建立企业自律，让企业做到REITs要求的资产规范和财务标准，才能使商业地产以成熟物业的形式进入REITs 市场。我们希望国家自订的是REITs的监管标准，通过委托市场去管理，实现市场机制的自我调节，企业依法自律，不符合标准就不能上市。要减少不必要的行政审批和行政监管，不要让REITs变成另外一种行政式的投资模式。更不要让REITs成为金融部门和信托机构的垄断权利。

    自下而上的做法是企业行为，企业行为就有风险。但“产权式REITs”首先建立企业自律的良好的投融资机制和资产管理规范，由于实行股权融资的风险防范机制，对资产池的运作要求就比较高，通过塑造微观物业基础，增加上市对价的价值，减少上市对价后的风险。